Værdiansættelse af udlejningsejendomme

En lejeindtægt på 900.000 kr. fortæller derfor ikke i sig selv, hvad aktivet er værd. Du skal kende tomgangen, ejerens driftsudgifter og de investeringer, der venter. Derefter skal du vurdere, hvordan indtjeningen kan udvikle sig, og hvor usikker udviklingen er.

I det næste afsnit får du gennemgået beregningen af en opstillet udlejningsejendom. Du ser, hvordan leje bliver til driftsresultat og værdi, hvornår en mere detaljeret pengestrømsanalyse hjælper, og hvilke spørgsmål du bør stille, før du bruger resultatet i en beslutningsproces.

Hvad betyder værdiansættelse af en udlejningsejendom

Værdiansættelse er en begrundet vurdering af ejendommens værdi på et bestemt tidspunkt. Beregningen bygger blandt andet på lejeaftaler, drift, teknisk stand og markedet for sammenlignelige ejendomme. Resultatet er knyttet til de oplysninger og antagelser, du bruger.

Det hjælper at skelne mellem tre tal: sælgers udbudspris, en vurderet markedsværdi og den pris, investeringen kan bære for dig. De kan være forskellige. Din finansiering, dit kapitalbehov og dine planer kan betyde, at din maksimale købspris ligger under den pris, andre købere vil betale.

Alle beregninger i denne artikel er før skat og stiller skarpt på de økonomiske sammenhænge. De er ikke aktuelle markedsvurderinger. Det anvendte afkastkrav på 6 % er anvendt som eksempel og siger ikke noget om det rette niveau for en bestemt ejendomstype eller by.

Start med dokumentationen bag lejeindtægten

Bed om en lejeroversigt og de tilhørende kontrakter. Afstem den oplyste årsleje med kontrakterne, og se på, hvad lejerne faktisk har betalt. En kontraktlig leje, en forventet leje efter genudlejning og en annonceret leje er tre forskellige oplysninger. Alle tre oplysninger har sin værdi, men skal gerne hænge sammen med det overordnede marked.

Notér areal, leje, regulering, udløb, opsigelsesmuligheder og eventuelle lejerabatter. Hold betalinger for eksempelvis varme og andre forbrugsudgifter adskilt fra selve lejen. Hvis en udgift betales af lejeren, skal indtægt og udgift behandles konsekvent, så indtjeningen ikke bliver kunstigt høj.

Undersøg også, om den budgetterede leje faktisk kan opkræves efter kontrakten og de regler, der gælder for lejemålet. En observeret markedsleje er ikke i sig selv grundlag for at hæve lejen i en eksisterende aftale. Uafklarede lejevilkår skal frem i lyset og forventninger til fremtidigt lejeniveau skal være velargumenteret, frem for at være skjult i et potentielt overoptimistisk budget.

Fra lejeindtægt til netto driftsresultat

Netto driftsresultat kaldes også NOI, som står for Net Operating Income. Her bruger vi begrebet om leje efter forventet tomgang og de driftsudgifter, ejeren betaler. Renter, afdrag, skat og større investeringer indgår ikke i dette driftsresultat. Almindelig løbende vedligeholdelse og drift af ejendommen gør.

Vores eksempelejendom har en potentiel årsleje på 900.000 kr. ved fuld udlejning. Vi budgetterer med en årlig strukturel tomgang (læs: gennemsnitlig tomgang) på 5 %, svarende til 45.000 kr. Den effektive forventede lejeindtægt bliver dermed 855.000 kr.

Ejerens driftsudgifter er 255.000 kr. om året. Beløbet omfatter i eksemplet administration, forsikring, ejerbetalte ejendomsskatter, øvrig drift og almindelig vedligeholdelse. Netto driftsresultatet bliver derfor 900.000 - 45.000 - 255.000 = 600.000 kr.

Brug udgifter, som svarer til ejendommens reelle drift. En lav administrationsudgift, fordi sælger selv løser opgaven, er ikke nødvendigvis repræsentativ for din forventede drift af ejendommen. Ét år med lav vedligeholdelse kan være misvisende for den gennemsnitlige vedligeholdelsesudgift i din ejerperiode.

Beregn ejendommens værdi med afkastmetoden

Ved en simpel direkte kapitalisering er formlen:

Ejendomsværdi = årligt netto driftsresultat ÷ afkastkrav

Du bruger et driftsresultat, der repræsenterer den forventede, normale drift, og et afkastkrav, der passer til dette indtjeningsgrundlag.

Med et netto driftsresultat på 600.000 kr. og et afkastkrav på 6 % bliver beregningen: 600.000 / 0,06 = 10.000.000 kr. Den beregnede værdi er altså 10 mio. kr. før særskilte korrektioner for eksempelvis større investeringer.

Metoden er overskuelig, fordi du kan se, hvad der driver resultatet. Den er især brugbar som et første overblik, når ejendommens drift er forholdsvis stabil. Den bliver mindre repræsentativ, hvis næste års indtjening afviger fra en normal driftssituation, eller der i din ejerperiode skal ske står investeringer i ejendommen.

Pas også på begrebet afkast. Her er de 6 % et afkastkrav, som bruges til at omsætte drift til værdi. Det er ikke et løfte om investorens samlede afkast, og det viser ikke, hvor mange penge der er tilbage efter lån, større arbejder og skat.

Hvordan vælger du et afkastkrav

Et afkastkrav skal begrundes ud fra ejendommen og markedet. Se på sammenlignelige handler og markedsobservationer, og vurder forskelle i beliggenhed, anvendelse, lejere, lejevilkår og stand. Dokumentér også, hvornår observationerne er fra.

En ejendom med korte lejeaftaler og usikker genudlejning kan kræve en anden vurdering end en ejendom med mere stabile indtægter. Men du kan ikke lægge en fast, universel procentsats oven i afkastkravet for hver risiko. Flere forhold påvirker hinanden, og nogle risici bør indregnes direkte i budgettet.

Definer gerne et begrundet interval og test de forskellige scenarier. Dette kunne eksempelvis være at undersøge værdien ved brug af interval på 5,5-6,5 %. Intervallet her er kun en illustration, intervallet til din specifikke ejendom kræver en individuel vurdering.

Kontrollér definitionerne i sammenligningsmaterialet. Et bruttoafkast før driftsudgifter kan ikke uden videre sammenlignes med et nettoafkast. Det samme gælder forskelle i behandling af handelsomkostninger, tomgang og vedligeholdelse.

Små ændringer i afkastkravet giver synlige forskelle

Hold driftsresultatet fast på 600.000 kr. Ved et afkastkrav på 5,5 % bliver værdien cirka 10,91 mio. kr. Ved 6 % er værdien 10 mio. kr., og ved 6,5 % er den cirka 9,23 mio. kr.

En stigning fra 6 % til 6,5 % er en stigning på 0,5 procentpoint. I eksemplet reducerer det værdien med cirka 769.000 kr. Beregningen er altså særlig følsom overfor dit valgte afkastkrav, og det understreger vigtigheden af et velargumenteret og stresstestet niveau - inden du træffer din beslutning.

Det er derfor sjældent tilstrækkeligt at vise ét værdital med mange decimaler. Vis hellere et basisscenarie og vurder de forskellige udfaldsrum. Den, der læser vurderingen, skal kunne se og forstå både dit basisscenarie og eventuelle konsekvenser, hvis en antagelse ændrer sig.

I en professionel vurdering skal følsomheden overfor ændringer være dokumenteret. Det handler om risiko og bedst mulige sikring ved ændringer i markedet. Hos evato er værdiansættelse, følsomhed og rapportering samlet i samme arbejdsgang. Se i en demo, hvordan I kan arbejde videre med jeres antagelser og nemmere kan se betydningen af ændringer på jeres ejendom.

Hvordan påvirker tomgang ejendommens værdi

Tomgang skal forbindes med et konkret lejetab. I vores eksempel er 5 % beregnet af den potentielle leje, ikke af arealet. Begge metoder kan have sin gang, men kan give væsentlige forskelle i resultat. Vær derfor opmærksom allerede ved metodevalget. Et mindre tomt lejemål med høj leje kan have større økonomisk betydning end et stort lejemål (arealmæssigt) med lav leje.

Hvis den forventede tomgang stiger fra 5 % til 10 %, stiger lejetabet fra 45.000 til 90.000 kr. Holdes ejerens driftsudgifter uændrede på 255.000 kr., falder driftsresultatet til 555.000 kr. Ved 6 % bliver værdien 9,25 mio. kr. Forskellen er nu 750.000 kr.

Aktuel tomgang og forventet strukturel tomgang er sjældent det samme. Et ledigt lejemål kan have udsigt til hurtig genudlejning, mens et fuldt udlejet hus kan stå over for flere opsigelser. Undersøg både kontrakter og lokal efterspørgsel.

Ved større ledighed bør du overveje genudlejningstiden og udgifterne til eksempelvis istandsættelse, markedsføring og lejerabatter særskilt. Vedvarende tomgang i dine enheder kan presse likviditeten og skabe bekymringer.

Større vedligeholdelse kræver sin egen vurdering

Udskiftning af tag, nye vinduer eller facaderenovering ligger som regel udover den løbende vedligeholdelse. I vores eksempel indgår almindelig vedligeholdelse allerede i de 255.000 kr. Større udskiftninger og forbedringer skal behandles separat.

Hvis et nødvendigt arbejde på 500.000 kr. skal udføres straks, og den beregnede værdi på 10 mio. kr. forudsætter, at arbejdet allerede er udført, kan du illustrere korrektionen som 10 mio. kr. minus 500.000 kr. Det giver 9,5 mio. kr. før andre ændringer.

Den korrektion er kun så god som forudsætningerne. Et arbejde om fem år har en anden tidsmæssig effekt end et arbejde ved overtagelse. Arbejdet kan desuden påvirke leje, tomgang og risiko. Det er særligt her hvor en afkastbaseret værdiansættelsesmodel kommer til kort.

Hvornår hjælper en pengestrømsbaseret værdiansættelse

En pengestrømsbaseret værdiansættelse gør udviklingen år for år synlig. Metoden kaldes DCF, Discounted Cash Flow. Du budgetterer ejendommens betalinger over en periode og tilbagediskonterer dem til en værdi i dag. I modellens sidste år indregnes en forventet salgsværdi, som ligeledes tilbagediskonteres til værdien i dag.

Det er relevant, hvis der er væsentlige ændringer undervejs: et lejemål udløber, et tomt areal skal udlejes, eller en større renovering ligger i år tre. I stedet for at samle alt i ét normalt driftsår indregner du nu tidsperspektivet. På den måde belyser du bedre risiko, men ligeledes aktivets evne til at tilbagebetale større investeringer.

Afkastkravet ved direkte kapitalisering og diskonteringsrenten i en flerårig model har forskellige funktioner. Diskonteringsrenten bruges på betalinger på forskellige tidspunkter. Kapitaliseringsraten omsætter et normaliseret års indtjening til en værdi. Satserne kan derfor ikke uden videre kopieres mellem modeller.

Metodevalget skal følge opgaven. En mere detaljeret model giver flere muligheder for at beskrive ejendommen, men også flere antagelser at kontrollere og validere.

Brug metoderne på samme ejendom

Hvis du sammenligner en enkel afkastberegning med en flerårig model, skal leje, udgifter og vedligeholdelse have samme betydning i begge. Ellers kan forskellen i værdi skyldes forskellige input frem for forskellige metoder.

Som ren regneillustration kan du bruge 600.000 kr. årligt i fem år og en slutværdi på 10 mio. kr. ved udgangen af år fem. Diskonteres alle betalinger med 6 %, bliver nutidsværdien også 10 mio. kr. Ved stabiliseret vækst og forventninger, skal værdien mellem de to modeller være præcis den samme. Ellers har du en fejl i din beregning.

En vurdering skal kunne genbesøges

Gem kilden og datoen for de vigtigste input. Skeln mellem oplysninger fra kontrakter, historiske regnskabstal og dine egne forventninger. Det er her hvor en databaseret og systematisk tilgang vinder frem. Hvis du ikke kan genskabe eller argumentere dine valgte antagelser, får du svært ved at kunne sammenligne to investeringer.

Før du træffer en beslutning, bør en anden kunne følge vejen fra leje til drift til antagelser og videre til værdi. Bed vedkommende udfordre dine antagelser f.eks. om afkastkravet passer til det anvendte driftsresultat, og om større renovering er behandlet konsekvent.

Genbesøg analysen, når et lejemål genudlejes, et vedligeholdelsesbudget bliver mere præcist, eller nye markedsoplysninger ændrer dit grundlag. Værdien på din ejendom udvikler sig dynamisk i takt med markedet, den aktuelle drift og forventninger til fremtiden.

Hvilket værdital skal du bruge

Beskriv dit formål, før du begynder beregningen. Skal tallet bruges til at undersøge et køb, sammenligne to investeringsmuligheder eller finansiering af din ejendom? Skriv vurderingsdato og afgrænsning samt eventuelle specielle antagelser ned. Et tydeligt formål hjælper dig med at vælge detaljeringsniveau og forklarer, hvorfor din analyse undersøger nogle risici mere grundigt end andre. Herefter begynder arbejdet med at indsamle data, finde rette Excel værdiansættelsesmodel, kontrol af beregninger og indtastning af givne eller forventede forudsætninger for ejendommen. Processen bliver hurtigt kompleks og møjsommelig, særligt når risici skal opgøres og sammenlignes.